基本结论

我们建议关注那些在宏观紧缩前提下仍能得到政府政策支持，存在较强扩张预期的产业，如垃圾发电，其投资机会值得重视（环保产业投资策略敬请参阅国金证券2007年9月26日《环保产业投资策略专题报告》）。

综合考虑经济成本与环境成本，垃圾焚烧发电逐渐成为我国城市生活垃圾处理方式的首选具备其必然性。

垃圾发电在经济上具备可行性，上海、天津、重庆、温州等地都已有垃圾发电厂投入运营，既产生了环境效益，又给投资者带来经济回报。

目前国内垃圾发电项目多采用BOT模式，服务期限大多为25年左右。

垃圾发电项目具有前期投资大、运营成本低的特点，加上优惠上网电价和享有的税收优惠政策，能给投资者带来稳定、高额的回报。

我们认为我国垃圾处理的现状和国家产业政策的扶持给整个行业的快速增长既提供了巨大的空间，又触发了启动时点。

之前困扰垃圾发电发展的垃圾处理费收取、上网电价优惠和垃圾分类问题，“十一五”期间将得到解决。

从地域分布上看，我们认为未来几年垃圾发电项目主要增长将来自：

直辖市、省会城市和其他经济条件较好大城市，沿海城市和主要旅游城市，沿长江流域、各主要湖泊河流附近地级市，地下水为主要饮水源的城市。

目前垃圾发电产业竞争格局呈现外资试图进入、内资大企业垄断竞争、内资小企业试图以价格战抢夺市场份额的局面。

我们看好背靠实力较强的地方政府，且地方经济基础好、人口基数大、垃圾热值高且供应有保障的企业和自身具备较强的融资能力、现金流充沛，且在垃圾发电项目投资布局上利用自身成熟的投资、管理经验从东至西逐步推进，扩张迅速的企业的发展。

我们不看好目前民营小企业低价竞争策略的长期发展。

对行业未来竞争势态的判断，我们认为仍将维持垄断竞争的格局，后入者很难从已经建立起优势地位的先行者手中夺食。

我们看好原水股份和光大国际在垃圾发电投资、运营业务的未来发展，看好合加资源作为固废处理工程、设备和技术服务提供者，受益于下游行业景气所带来的机会。

把握紧缩中的扩张－垃圾发电产业投资机会分析..国金证券策略分析师陈东认为2008年，目前看全局性投资机会比较难以出现，机会可能更多的来自局部性、主题性的投资。

通胀、宏观调控、美国经济的可能衰退使得以经济增长驱动的宏观投资机会不确定加大。

在宏观经济可能紧缩的影响下，许多行业面临着可能会紧缩的预期。

在这个背景下，那些在宏观紧缩前提下仍能得到政府政策支持，存在较强扩张预期的产业，如垃圾发电产业，其投资机会值得重视（环保产业投资策略敬请参阅国金证券2007年9月26日《环保产业投资策略专题报告》）。

没有垃圾，只有放错位置的资源..目前，中国有661个大中型城市，由于人口集中，经济相对发达，资源能源消耗量高，城市的垃圾污染问题都比较严重。

2006年全国城镇生活垃圾清运量为1.48亿吨，全国城市有2/3被垃圾环带包围。

随着城市化进程的加快，垃圾污染日益严重，目前大中型城市人均年产垃圾以8%-10%的速度增长；对垃圾处理不当，可能会造成严重的大气、水和土壤污染，并将占用大量土地，从而制约城市的生存与发展。

处理城市生活垃圾，实现无害化、减量化和资源化，已经成为政府必须要解决的重大问题；对城市生活垃圾处理方式主要有填埋、堆肥、焚烧发电和流化床制燃气。

填埋：将垃圾填入已预备好的坑中盖上压实，使其发生生物、物理、化学变化，分解有机物，达到减量化和无害化的目的；目前，我国普遍采用直接填埋法。

1)填埋-优点：处理费用低，方法简单；2)填埋-缺点：耗用土地资源大，对大气、水、土壤二次污染重。

堆肥：将生活垃圾堆积成堆，保温至70℃储存、发酵，借助垃圾中微生物分解的能力，将有机物分解成无机养分；处理后，生活垃圾变成卫生、无味的腐殖质。

1)堆肥-优点：既解决垃圾的出路，又可达到再资源化的目的；2)堆肥-缺点：对垃圾选择性差，生产规模小，堆肥肥效低。

焚烧发电：将垃圾置于高温炉中，使其中可燃成分充分氧化的一种方法，产生的热量用于发电和供暖。

1)焚烧-优点：节约土地资源，减容减量效果好（处理后体积减少95%、重量减少90%），二次污染危害小，适用范围广；2)焚烧-缺点：前期投入大，发电成本高，会产生二恶英。

流化床制燃气的方法投资大、工艺设备复杂，目前尚处于研究起步阶段。

垃圾发电：新兴的朝阳产业，快速的成长机会

垃圾发电是中国城市生活垃圾处理的必然之路

综合考虑经济成本与环境成本，垃圾焚烧发电逐渐成为我国城市生活垃圾处理方式的首选具备其必然性。

垃圾焚烧发电最符合“无害化、减量化、资源化”三原则。

垃圾焚烧发电，资源回收利用效益相当可观，按发热值比较，我国目前年产2.5亿吨垃圾相当于5000万吨标准煤。

从国外垃圾处理历史看，生活垃圾处理呈焚烧处理比例不断上升、填埋比例不断下降的趋势。

从上世纪80年代起，美国政府投资70亿美元，兴建90座垃圾焚烧厂，年总处理能力3000万吨。至上世纪90年代，美国已建400座垃圾焚烧厂，焚烧率达15%，到2000年提高到25%，其中垃圾电站114座，总容量达2650MW，居世界第一位。

垃圾发电经济效益可观

垃圾发电在经济上具备可行性，上海、天津、重庆、温州等地都已有垃圾发电厂投入运营，既产生了环境效益，又给投资者带来经济回报。

目前国内垃圾发电项目多采用BOT模式，服务期限大多为25年左右。

垃圾发电项目具有前期投资大、运营成本低的特点，加上优惠上网电价和享有的税收优惠政策，能给投资者带来稳定、高额的回报。

垃圾发电项目投资回报分析：

收入

1)垃圾处理补贴：由项目所在地政府支付，金额与地域经济相关，东部较高、中西部地区较低；如上海环境旗下江桥项目为207元/吨，但成都项目为70元/吨。

2)上网售电：垃圾发电项目享受优惠电价、优先上网；上网电价为投资时与当地政府定好，以上海江桥项目为例，其上网电价为0.5元/度。

3) CDM减排费收入：由于垃圾焚烧发电一方面减少了填埋方式产生的CH4，另一方面又代替了一定额度的火电减少了CO2的排放，可以申请CDM；目前天津泰达环保下属一个日处理1000吨项目（年温室气体减排量12万吨）正在申请CDM，若成功，垃圾发电将增加一个收入来源。

成本

1)投资成本：目前国内垃圾焚烧电厂吨投资成本稳定在45-50万元，各家企业间差别不大。

2)运营成本：垃圾焚烧电厂运营成本不高，主要构成有能源（发电量20%自用）、助燃剂（主要成分为重油）、配件材料、人工等。

行业成长空间大，启动时机已成熟

垃圾发电产业在我国还刚刚起步不久，由于其兼具社会和经济效益、兼具环保减排和清洁能源效益，国家政策自“十五”期间开始鼓励其发展；整个产业发展速度较快。

“十五”期间我国共建设城市生活垃圾焚烧厂51座；垃圾经焚烧发电处理量占我国全部城市生活垃圾处理总量的比例接近8%。

我们认为我国垃圾处理的现状和国家产业政策的扶持给整个行业的快速增长既提供了巨大的空间，又触发了启动时点。

我国垃圾发电，资源潜力大。

2006年我国年清运垃圾1.48亿吨，考虑垃圾的平均热值4200KJ/kg，则垃圾作为能源资源年总量为621.6TJ；根据环保总局预测，2010年我国城市生活垃圾年产量为1.52亿吨；考虑到届时垃圾分类的进步，假设热值达5000 KJ/kg、能直接焚烧的垃圾占比50%，则垃圾能源资源总量为760TJ，可利用量380TJ，可利用垃圾发电装机潜力2500MW。

根据对国家相关政策的分析，我们判断现在我国垃圾发电产业正处于一轮快速启动的边缘。

《全国城镇环境卫生“十一五”规划》指出：“十一五”末工业固体废物综合利用率要达到60%；“十一五”末全国城市生活垃圾无害化处理率不低于60%，其中：设市城市生活垃圾无害化处理率达到70%、县城生活垃圾无害化处理率达到30%。

从2006年数据看，我国工业固体废物综合利用率已完成计划，但城市垃圾无害化处理率尚有不小距离，因此城市生活垃圾处理将成为“十一五”期间我国固废处理的发展重点。

《全国城市生活垃圾无害化处理设施建设“十一五”规划》指出，“十一五”期间将新增城市生活垃圾无害化处理能力32万吨/日，其中城市建设规模25.3万吨/日、县城新增规模6.7万吨/日，城市建设规模中垃圾焚烧厂6.66万吨/日，占26.32%；新增城市生活垃圾无害化处理设施479项，其中垃圾焚烧厂82座，占17.1%；总投资862.9亿元，平均每年投资173亿元。

在城市生活垃圾无害化处理中，垃圾发电由于其综合经济效益与社会效益最高，将成为我国城市生活垃圾无害化处理设施建设中的主角。

之前困扰我国垃圾发电产业发展主要有两大问题：

收入方面，部分城市垃圾处理补贴无法得到保障，甚至部分项目上网电价偏低，影响了垃圾发电项目的盈利能力和企业投资积极性；垃圾处理、发电产业链条上各方利益如何补偿、社会成本如何分摊，缺乏明确界定。

成本方面，由于未有效实行分类收集，垃圾中有机物含量太高，焚烧热值不够，垃圾不利于焚烧，导致垃圾电厂运营成本较高。（垃圾分类与预处理对焚烧发电的重要性敬请参阅附一）

对于困扰垃圾发电投资企业的垃圾处理补贴保障问题，发改委已明确表态将全面推行垃圾处理收费制度：

扩大垃圾处理费收取范围；

垃圾处理费收取标准要补偿垃圾处理企业收集、运输、处理成本，并合理盈利；

改进垃圾处理费征收方式、降低征收成本、提高征收效率。

对于垃圾发电上网优惠电价，发改委《可再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法》已明确规定：2006年及以后建设的垃圾发电厂，上网电价执行2005年脱硫燃煤机组标杆电价+补贴电价，补贴电价标准为0.25元/度。

对于目前我国城市生活垃圾分类水平低的问题，我们认为随着未来城市化水平的进一步提高，垃圾的成分在不断变化；随着政府、居民对垃圾分类的重视，以及分类收集的逐步推进，生活垃圾中高热值可燃物含量将不断增加，这一问题将渐渐改善。

未来需求增长主要来自有实力的大中城市..从地域分布上看，我们认为未来几年垃圾发电项目主要增长将来自：直辖市、省会城市和其他经济条件较好大城市，沿海城市和主要旅游城市，沿长江流域、各主要湖泊河流附近地级市，地下水为主要饮水源的城市；判断依据是：

经济较发达、地方政府具备一定财力，能够部分解决垃圾焚烧发电项目高投资的地区。

人口密度高、土地资源紧缺、城市化程度高的地区，填埋方式社会成本较大。

推广垃圾分类处理地区，垃圾热值高。

对环境保护要求高的地区。

行业竞争分析：谁执牛耳

我国垃圾发电投资运营商可以分为三类：

政府主导型企业：由地方政府出资建立垃圾发电项目，公司作为政府建设这一项目的平台；如上海环境、泰达股份、北京环卫、中国环境保护公司等。

专业投资运营型企业：引进其他人的技术、专注于BOT模式建设运营垃圾发电项目的企业，以运营管理为主；如威立雅环境（中国）、金州环境、桑德环保、合加资源(000826.sz)和光大国际(0257.hk)等。

工程投资型企业：使用自己开发的技术，并以此为基础，对垃圾发电项目提供从工程建设到运营管理服务的企业，以工程建设为主；如百玛士环保、杭州锦江、绿色动力和伟明集团等。

目前垃圾发电产业竞争格局呈现外资试图进入、内资大企业垄断竞争、内资小企业试图以价格战抢夺市场份额的局面。

由于前些年垃圾处理收费制度和上网优惠电价的不完善，外资环保巨头如威立雅环境等也是目前才刚刚进入这个市场；且以运营为主，工程建设转包给别人，自己收取管理费。

目前国内垃圾发电市场主要由上海环境、光大国际和杭州锦江、伟明集团等几家企业垄断竞争；他们共同的特点是：资本实力较雄厚、进入行业时间早、具备投资运营垃圾发电项目的充足经验。

目前国内一些小的民营企业开始进入市场，在招标时采取低价策略来抢夺市场。

垃圾发电项目投资具有前期投入大、运营成本低的特点，而我国地方政府财政充裕的城市并不多，因此在垃圾发电企业中，我们看好两类企业的未来发展。

第一类是背靠实力较强的地方政府，且地方经济基础好、人口基数大、垃圾热值高且供应有保障的企业；如天津泰达、上海环境和伟明集团

第二类是公司自身具备较强的融资能力、现金流充沛，且在垃圾发电项目投资布局上利用自身成熟的投资、管理经验从东至西逐步推进，扩张迅速的企业；如光大环保、上海环境和杭州锦江。

我们不看好目前民营小企业低价竞争策略的长期发展，理由是：

低价策略难以盈利，若盈利则需付出环保代价（降低环保建设成本或本身招标环保要求低），随着国家对减排要求的越来越高，这种竞争策略难以持久。

垃圾发电目前客户以大中城市为主，选择投资运营方时相比报价的因素，政府更多考虑环保效应和其带来的政绩。

对行业未来竞争势态的判断，我们认为仍将维持垄断竞争的格局，后入者很难从已经建立起优势地位的先行者手中夺食。

在上市公司中，我们重点关注原水股份、泰达股份和光大环保，对合加资源保持关注。

重点公司简析原水股份(600649.sh)：成长性好，行业龙头雏形初现

上海城投通过向原水股份资产注入实现经营性资产整体上市，垃圾发电业务成为旗下重点发展业务之一；公司利用集团背景和已开发项目的现金流正在向全国其他地方扩张，我们看好其扩张速度和潜力。

我们认为公司下述优势有助于其比别人更快的扩张：1)进入该领域时间较早，具备完善的投资运营管理经验；2)公司资金、技术实力雄厚；3)目前已开始在全国各区域布点，投产后，有望以点带面，产生示范效应，在所覆盖区域进一步扩张。

有关上海环境的详细分析，敬请关注我们即将推出的《原水股份投资价值分析报告》。

泰达股份(000652.sz)：增长有限，收入稳定

泰达股份旗下垃圾发电业务目前运营的是双港垃圾发电厂，日处理垃圾1200吨、年发电量1.2亿度；垃圾发电业务的增量来自08年将建成的贯庄垃圾发电厂，日处理垃圾1000吨，年发电量1.1亿度。

我们认为公司垃圾发电业务最大看点是对天津地区垃圾处理的垄断，随着滨海新区建设的深入，天津垃圾增速将在全国大中城市中位居前列，给公司提供稳定的收入来源。

光大国际(0257.hk)：立足江苏，虎视全国

光大国际对环保领域的投资是通过旗下的光大环保，其主要业务是投资中国境内绿色环保产业项目，具体投资领域有城市固废处理、城市自来水供给、城市污水处理等。

与上海环境布局全国各区域重点城市的战略不同，光大环保采取了先立足江苏，再图谋其余地区扩张的战略。

光大环保在垃圾发电领域投资的第一个项目是苏州垃圾焚烧电厂一期，通过这一项目的建设运营，公司成功进入江苏市场，先后拿下常州、宜兴和江阴的项目。

2008年内，在建的苏州二期、常州和江阴项目都将投产，届时新项目提供的现金流将有助于公司对江苏外区域的扩张。

伟明环保（拟上市）：不可小觑的民营先行者

伟明环保母公司伟明集团是专业从事垃圾、污水处理等环保项目的技术开发、设备制造、项目投资、建设和运行管理等业务的民营企业；伟明环保负责集团旗下垃圾焚烧发电业务。

伟明环保的发展思路是先利用“地主”优势建设好省内的项目，再徐徐图谋往省外经济发达地区扩张。

作为温州的民企，伟明环保充分发挥了“地主”优势，垄断了温州地区的垃圾发电项目；已经投产的温州东庄、临江、永强和即将投产的温州苍南电厂将给公司未来的扩张提供较好的现金流支撑。

伟明环保进入行业较早，但是大型项目（日处理垃圾1000吨以上）经验落后于上海环境、光大环保。

杭州锦江：自主技术形成优势，历史项目盈利不佳

杭州锦江集团进入行业较早，公司上世纪九十年代初开始研究开发异重循环流化床垃圾焚烧发电技术，利用自主知识产权和国产化装置处理城市生活垃圾，形成了投资、建设、运行的垃圾焚烧发电产业链。

公司的优势在于自己开发的浙大异重循环流化床垃圾焚烧发电技术降低了垃圾发电项目的投资建造成本。

公司进入行业较早，但是由于早期国家尚未对垃圾发电的处理补贴和上网优惠电价作出明确规定，公司早期投资的部分项目盈利能力欠佳（如山东菏泽项目）。

合加资源(000826.sz)：背靠大树，受益于行业扩张的上游设备与工程服务提供商..合加资源并未直接进入垃圾发电项目的投资运营，而是通过旗下的合加环保来承接固废处理工程建设、提供固废处理设备和技术服务。

公司在生活垃圾处理领域，将垃圾焚烧、堆肥与卫生填埋有机结合，提供综合性城市垃圾处理方案。

公司固废工程与设备技术服务的业务，将受益于行业的快速扩张，我们看好这块业务未来的发展前景。

合加资源母公司桑德环保是致力于市政给水、市政污水处理、工业给水与废水处理、城市垃圾处理、工业固体废弃物处理等环境领域业务的大型环保集团，实力强劲。

合加资源所承接的固废处理工程项目来自母公司，在行业发展的大背景下，我们看好桑德环保获取新项目的能力，相应的合加资源固废处理工程业务的长期增长也得到保证。

附一：垃圾热值、分类收集与焚烧的关系

垃圾焚烧对垃圾热值有一定要求(4127KJ/kg)，低于该热值要求的垃圾直接焚烧，会使处理和资源化利用效率低、设备投资高，且烟气处理技术复杂、难度大。

城市生活垃圾的水份进入焚烧过程，在垃圾着火以前，蒸发并加热到着火温度，约需消耗1700KJ/kg的热量，占垃圾发热量的21%-33%。

垃圾热值的大小由垃圾构成成份决定。